巨头付 7.5% 借钱，创业公司打折卖老股：AI 的钱正在分层

作者：周砚

Meta 11 月 3 日定价 150 亿美元五档优先票据，30 年期票息 7.5%、利差约 220 个基点，比一年前翻了一倍多，却仍拿到约 3.9 倍认购。同一周，国内具身智能融资环比缩水四成，头部机器人公司老股出现五折报价，宇树成了新的定价参照、也在剧烈波动。两件事放在一起看，不是简单的"AI 退潮"，而是搞钱方式分成两层：巨头用合同上的票息付账，创业公司靠退出预期换钱。

11 月 3 日，Meta 完成一笔 150 亿美元优先票据的定价，分五档发行：2031 年到期的 32.5 亿美元票息 5.85%，2033 年到期的 32.5 亿美元 6.25%，2036 年到期的 40 亿美元 6.55%，2046 年到期的 17.5 亿美元 7.35%，2056 年到期的 27.5 亿美元 7.5% 。路透的表述很直接：这家 Facebook 母公司转向债市，为正在加速的 AI 基础设施投入融资 。

同一天的另一条线在中国一级市场。据 NE 时代统计，2026 年 9 月国内具身智能发生 46 起融资、参考金额约 116.24 亿元，环比分别下降 4.2% 和 40.1% 。

这两件事经常被塞进同一个"AI 泡沫"的筐里。但把账摊开，它们其实是两套不同的生意。

先看 Meta 这笔钱的价码

判断一家公司借钱贵不贵，看票息容易被国债利率带偏，看利差更准——利差就是它比同期限美国国债多付的那部分，也就是市场对它信用风险的要价。

按 247wallst 汇总的口径，Meta 2056 年到期那档的利差是 220 个基点；2025 年 10 月是 98 个基点，2026 年 4 月是 132 个基点（票息 6.30%）。一年出头，市场向它收的信用溢价翻了一倍多。五档票据与 4 月那单的对应期限相比，利差全部走阔，幅度在 57 到 88 个基点之间 。IT 之家的说法是，30 年期收益率较美国国债高出约 2.2 个百分点，比 4 月发行 250 亿美元时扩大近 0.9 个百分点 。

涨价有原因。Meta 今年资本开支计划 1350 亿至 1450 亿美元；截至 9 月 30 日，账上现金及有价证券 824.49 亿美元，长期债务 809.22 亿美元，两者几乎打平。标普给这批票据 AA- 评级、展望负面，并预计 2026 至 2028 年自由经营现金流缺口分别为 220 亿、710 亿、390 亿美元，杠杆率 2027 年 1.1 倍、2028 年 1.3 倍，高于其 1.0 倍的降级线；穆迪给的是 Aa3、展望稳定 。

但贵不等于卖不掉。这单吸引了约 580 亿美元认购，约 3.9 倍（247wallst 计为 3.87 倍），4 月那单是 3.84 倍，2025 年 10 月约 4.17 倍 。五档票据合计每年新增利息约 9.9 亿美元，而 Meta 三季度单季经营现金流 327.9 亿美元，营收同比增速 26.07% 。利息付得起，认购也没散场——投资人没有拒绝它，只是把价码抬高了。

另外两件事值得记下：Meta 还计划发行欧元债券，但招股文件里的措辞只是"可能发行"，并明确不保证能够启动或完成 ；同期微软定价了 250 亿美元债券，Alphabet 在卖 60 亿欧元票据 。巨头之间在比价借钱，这是竞争的一部分。

另一头：定价参照自己在晃

一级市场的钱不是消失了，是接力棒掉了。腾讯科技采访的投资人给出的价格信号比统计更直接：8 月之前，一些头部机器人公司的老股大约九折就能出手，最近部分交易出现五折报价；《证券时报》10 月底的口径是集中在上轮估值的 6.5 至 8 折，出售标的包括头部企业 。

反差最明显的是智元：年初不接受任何投资，机构托关系也进不去；7 月宣布启动港股上市筹备；到 10 月，以约 500 亿元估值推进 10 亿至 15 亿元新融资，并要求投资人尽快交割 。这个转向说明公司对时间的判断变了。而按港交所规则，上市前投资若在递表前不足 28 个完整日完成，首个交易日一般要延后至最后一笔上市前投资完成后满 120 个完整日，年内完成 IPO 因此变得困难 。

机器人公司高估值的底层假设，是将来能在公开市场卖更高的价。宇树提供了第一个真实参照，但这个参照本身在剧烈晃动：8 月 19 日科创板上市，发行价 150.80 元，首日盘中一度到 1100 元、收于 845 元；10 月 15 日盘中最低 404.03 元，较首日高点回撤超六成；10 月 30 日收 647.05 元，市值约 2617 亿元 。到 11 月 4 日上午，股价 643.83 元、市值 2604.1 亿元，居 A 股第四 。

参照系的波动会直接传导到老股报价上：如果按"宇树价"退出都要打折扣，那些还没上市、收入更少的公司，折价只能更深。

分层的实质：成本能不能算清

把两条线并排放，差别不在"有钱没钱"，而在成本何时、以什么形式出现。

Meta 的成本写在合同里：票息 7.5%，三十年，每年约 9.9 亿美元利息，几档加起来规模 150 亿美元，全部可计算。它付出的代价是财务报表上的杠杆，以及标普负面展望未来可能变成降级。

创业公司的成本写在股东名册和协议条款里：估值折让、股权稀释，以及时间。部分投资协议会约定上市期限，比如 18 个月内完成 IPO；也有回购安排 。这些东西平时不显形，融资一慢就全部显形。

由此形成的分层很清楚。头部公司账上现金超过 20 亿元，即使短期不融资也能支撑一两年研发，市场降温反而可能让它低价收购团队和技术；最难的是估值 60 亿至 80 亿元、又缺技术和产品特色的中间层，继续融资要被压估值，坚持原价又没人接；最早期的明星团队仍能拿到大额首轮 。用一位受访投资人的话说，AI 行业没有泡沫，公司有泡沫 。

需要交代证据的局限：认购倍数有 3.9 倍和 3.87 倍两种口径 ；"较市场初步预期收窄 0.3 个百分点"出自匿名知情人士，无独立来源可以交叉 ；Meta 的募资用途目前只有路透"为 AI 基础设施投入融资"的概括表述，官方条款未逐字核对 ；欧元债尚未确认定价 ；36 氪刊发的报道中受访投资人均为化名，它提供的是行业切片，不是统计样本 ；宇树在各时间节点的股价，不同媒体口径略有出入 。

所以更贴切的描述不是"钱撤出 AI"，而是融资分成了两条通道，一条用票息定价，一条用退出预期定价。前者贵了八成多照样能发出去，后者跌了六成才等来买盘。接下来可观察的几件事也很具体：标普会不会真的下调 Meta，欧元债发不发得成，宇树股价能不能守住，以及下一家具身智能公司递表后能不能过会——这些比"寒冬"或"泡沫"的标签更能说明钱到底往哪里走 。

转载说明

本文根据以下公开资料整理，原文及配图出处见下方。

• [S1] Meta 举债融资 150 亿美元，此前有消息称其还将发行欧元债券
• [S2] 10页PPT、豪华团队，具身智能半年融三轮的时代过去了 - 36氪
• [S3] Meta raises $15 billion in five-part US bond sale By Reuters
• [S4] 宇树科技，市值超越新易盛，股价A股第四高
• [S5] Meta Just Paid 7.5% to Borrow for 30 Years as Bond Sale Drew $58 Billion in Orders
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